1986年4月2日，遠東、金銀、九龍及香港四家證券交易所正式合併為「香港聯合交易所」。

文：陳志華

歷史背景與當代挑戰

1986年4月2日，遠東、金銀、九龍及香港四家證券交易所正式合併為「香港聯合交易所」（聯交所），此舉在當時解決了市場分散、監管困難等問題。據《香港證券市場史》記載，合併前四家證券交易所日均成交額僅5億港元，合併後首年即提升至15億港元，顯示整合對市場效率的提升作用。然而，近40年後，全球金融格局劇變，香港單一證券交易所模式面臨兩大挑戰：科技革新降低多平台運營門檻與國際競爭加劇需打破壟斷結構。

科技賦能：多交易所運營的可行性分析

分散式系統的成熟應用。區塊鏈技術已在瑞士SIX Digital Exchange（SDX）實現證券與數位資產的跨平台結算；納斯達克交易所群（含13個子市場）透過AI驅動的INET系統處理日均4,000億美元交易量。香港若引入競爭性交易所，可借鏡倫敦證券交易所集團（LSEG）模式，以統一後台清算系統（如香港現有的CMU系統）連結多個前端交易平台，降低運營複雜性。

監管科技（RegTech）的突破。英國金融行為監管局（FCA）透過「數字監管沙盒」實時監控多個交易平台，2022年處理異常交易警報效率提升70%。香港證監會可發展類似系統，解決多交易所衍生的監管顧慮。

國際經驗：市場競爭如何驅動金融中心升級

美國多元市場結構效益：紐交所（NYSE）、納斯達克（NASDAQ）與13家區域性證券交易所的競爭，使美股總市值從1986年2.9萬億美元增至2023年53萬億美元（世界銀行數據）。競爭促使證券交易所創新上市制度，如SPAC機制與直接上市（Direct Listing），吸引全球48%的跨境IPO份額。

亞洲案例對比：內地三大證券交易所（上海、深圳、北京）形成差異化定位：上交所主攻藍籌股，深交所側重科技企業，北交所服務中小企業。此分工使A股總市值於2023年達13.3萬億美元，超越香港的4.7萬億美元（The World Federation of Exchanges世界交易所聯合會數據）。

香港改革的戰略路徑建議

階段性開放牌照審批。參考新加坡「認可市場運營商」（RMO）制度，初期允許2至3家專注於「綠色金融」「Web3資產」等新興領域的交易所試點。例如南韓2017年開放KONEX市場後，中小企業融資規模年增率達23%。

建立差異化市場定位。可借鏡法國泛歐證券交易所（Euronext）模式，分設「主板-專業板-中小企業板」，並允許不同證券交易所側重不同資產類別（如衍生品、REITs、數位證券）。

強化跨境互聯互通。日本JPX集團整合東京、大阪交易所後，推出「JPX日經指數期貨」吸引外資佔比達62%（2023年日本央行報告）。香港可推動大灣區「跨市場產品掛牌機制」，例如允許深交所ETF在港第二上市。

風險管控與配套改革

流動性分散化應對。德國法蘭克福交易所採用「流動性聚合系統」，將8個區域交易所訂單簿整合顯示，使市場深度提升40%。香港可要求新交易所接入統一的流動性池。

監管架構調整。建議修訂《證券及期貨條例》第III部，增設「競爭性交易所行為準則」，開放證券交易所及明確禁止壟斷協議與掠奪性定價，參考歐盟《金融工具市場指令II》（MiFID II）的「最佳執行」條款。

數據佐證改革必要性。據世界交易所聯合會（WFE）統計，擁有3家以上交易所的國家，其股市外資持股比例平均達34%，高於單一交易所國家的21%。香港外資持股比例已從2018年的45.6%降至2023年的38.2%（香港金管局數據），反映市場吸引力下滑危機。

從制度創新到國際話語權重塑

香港亟需突破「單一交易所依賴症」，透過差異化牌照發放+監管科技升級+跨境協同創新三維改革，重建市場競爭生態。此舉不僅能扭轉新股集資額排名從2023年全球第6位（Refinitiv數據）的頹勢，更可藉由培育亞洲首個「ESG衍生品交易所」或「虛擬資產結算中心」，奪取新興金融領域的國際定價權。唯有打破壟斷，方能在紐倫港的全球金融三角格局中穩固戰略支點地位。

作者是香港證券及期貨專業總會會長，獲得CFA協會頒發環境、社會及公司治理投資證書（Certificate in ESG Investing, CFA Institute）

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圖：星島